凤凰国际财闻汇|你看到的只是表象，债市抛售背后另有一套逻辑

全球债券收益率已升至2008年以来最高水平。市场普遍认为，背后主要有两重推手：特朗普在伊朗冲突上不愿快速收手，以及美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔央行年会上释放了偏鹰派的信号。但彭博经济研究的判断是，这两点都对，却都不是主因。真正的底层动力，是过去几十年压低利率的那套“储蓄—投资”结构正在逆转，而这远非任何一位美联储主席所能左右。

要理解这个问题，关键抓手是“自然利率”：也就是既不刺激也不压制经济，同时能让通胀保持稳定的那个利率水平。它不是央行能直接设定的，而是由全球范围内愿意存下来的钱，与愿意投出去的项目之间的供需平衡决定的。资本可以跨国流动，因此美国的借贷成本，很大程度上是在全球范围内被定价的，美联储制定政策时，也绕不开这个基准。

彭博的测算显示，10年期美国国债的实际自然利率，在上世纪80年代初曾高达约5%，此后一路下行，2010至2015年间触底，约为1.6%，而到2026年第二季度，已回升至接近2.6%。换算成名义值，对应中期通胀稳定的10年期美债收益率大约在4.7%。目前市场收益率约为4.8%，两者基本相当，这意味着当前的政策立场大体处于中性区间，而非许多人以为的紧缩状态。

过去三十年利率持续走低，是因为多股力量同时压低了资金价格：GDP增速放缓削弱了投资意愿，婴儿潮一代为退休而储蓄推高了储蓄率，全球化压低了资本支出成本和通胀水平。金融危机之后，这些力量逐渐失效：增长企稳，抚养比不再下降，全球化步伐明显放缓，利率也就随之掉头向上。模型识别出的主要上行推手有三个：政府债务率持续攀升、全球安全资产供给增加、以及对安全资产的需求在减少（背后可能反映的是地缘政治现实的改变）。其中分量最重的，是发达经济体，尤其是美国政府债务存量的急剧膨胀，而这恰恰是特朗普有办法、也有必要去处理的问题。

下一个可能进一步推高自然利率的变量，是人工智能。相关基础设施建设已经带动了一轮资本开支，后续还有大量投资在排队。如果AI技术真能兑现当前较高的预期，切实提升生产率增速，那么持续的资本开支扩张，将对借贷成本形成长期上行压力。

方法论上，这套估算借鉴了纽约联储Del Negro等学者的研究，采用带有共同趋势的向量自回归模型，样本区间覆盖1968年第一季度至2026年第二季度，并纳入了12个发达经济体之间的溢出效应，完整方法已在同行评审期刊上发表。模型也参考了实际利率的历史数据，以及其他经济学家对五年后10年期收益率的长期预测，但这些只作为软性参照。彭博自己也强调，不确定性依然很大：自然利率无法直接观测，模型设定会影响结果，部分数据也可能被后续修正。

对普通投资者来说，可以记住的核心结论只有一条：自2023年这项研究首次发布以来，大方向没有改变。即便伊朗冲突带来的通胀压力最终消退，10年期美债收益率维持在4%以上，看来也已是一种新常态，而不是需要被修复的异常。这意味着，久期资产的定价逻辑，以及“等降息回来”的操作思路，都需要按这个新基准重新校准。（国际财闻汇）